作者｜Eastland

头图｜视觉中国

(资料图片)

中国船舶（600150.SH）为国内规模最大、技术最先进、产品结构最齐全的造船旗舰上市公司，旗下拥有江南造船、外高桥造船、中船澄西、广船国际四大船厂。

1998年上市的中国船舶（原沪东重机），2007年10月股价达300元（不复权），超过同期的茅台（199元）。随后26年，中国船舶股价震荡下跌，与茅台的差距越来越大。

2007年中国船舶股价超过茅台的背景是中国造船行业订单大爆发：新接订单9845万载重吨。2007~2009年，三年接单1.8亿吨。

2010年开始，中国造船行业迎来完工交付高峰：2010年交付6560万吨、2011年交付7665万吨、2012年交付6021万吨。三年完工交付2亿吨。

2010年、2013年新接订单分别达到7523万吨、6984万吨。但后续若干年没有出现明显的完工交付高峰。

2021年，中国造船业承接新船订单达6707万载重吨。根据通常的建造周期，2023年将进入交付高峰。2023年1~5月，中国船舶出口金额608.5亿、同比增长30.4%。

根据业绩预告，2023年H1中国船舶归母净利润5~6亿，同比增加155%~206%。下半年大概率有更多业绩被释放出来。

中国船舶是一家好公司，但未必是好的长期投资标的，因为赚钱太难。

重组未能“去病根儿”

1）中外军工企业毛利润率都不高

1999年7月1日，中国船舶工业总公司分拆为“中国船舶”和“中船重工”两大集团； 2019年，时隔20年，“中国船舶”和“中船重工”联合重组为中国船舶集团有限公司。

重组前中国船舶下辖三家子公司：外高桥造船、中船澄西、沪东重机，通过重组增加了江南造船、广船国际两家子公司。

江南造船

江南造船前身是1865年创建的“江南制造总局”，是中国历史最为悠久的军工造船企业。

除军舰外，江南造船还能制造大型集装箱船、超级液化气船等民用船舶。

2018年营收177亿，毛利润率8.3%；2019年前7个月营收121亿，毛利润率6.9%，净利润12.1亿，但资产处置、公允值变动、资产减值带来的非经常性损益高达15.7亿。

广船国际

广船国际产品涵盖军舰、超大油轮、散货船。2018年营收74亿、毛利润率-1%；2029年营收92亿、毛利润率-0.2%。

江南造船、广船国际的实力毋庸置疑，但毛利润率并不高。因为军工企业不具备赚取高额利润的正当性。茅台毛利润率95%没问题，军舰、战斗机毛利润率高了无法向纳税人交待。

洛克希德-马丁是纯正的军工股，毛利润率不超过15%。2022年营收660亿美元，净利润57亿美元，净利润率8.7%。

军用、民用飞机都生产的波音更惨，2022年毛利润率仅5.2%。

2）重组的短期效果

重组前，中国船舶已经摘掉了“ST”帽子。但扣除变卖资产等非经常性收益后仍然亏损。2018年、2019扣非净利润分别为负3.4亿、负4228万元。

重组后发布的2020年财报，对2018年、2019年进行回溯。2018年（新）净利润达到11亿、2019年（新）净利润20亿。较2018年（旧）、2019年（旧）的提升幅度分别为121%、407%。

倒不是江南造船、广船国际盈利能力有多强，江南造船2018年及2019年前7个月，资产处置收益达28.2亿。

重组后，情况仍不容乐观：净利润逐年下滑，扣非净亏损有放大趋势——2020年净利润3.06亿、2021年降到2.13亿、2022年1.72亿；2020年扣非净利润负9.64亿、2021年负8.74亿、2022年负27.48亿。

重组未能去掉造成中国船舶亏损的“病根儿”。

造船难“赚大钱”

中国船舶营收按产品分为三大类：船舶造修及海洋工程、动力装备、机电设备。2022年，造船/海洋工程收入占比84%。

造船/海洋工程成本主要包括：资材、劳务费、专用费及其它。2022年，上述三项成本分别为293亿、79亿、98亿。其中，资材占营收的58.5%、劳务费占营收的15.7%、专用费占营收的19.6%，合计占营收的93.8%（较2021年提高1.1个百分点）。

三项成本中，资材费占比随行就市波动，无明显趋势；劳服费显著下降，2022年劳动费占营收的16%，2019年这个比例是26%；专用费及其它显著上升，2022年达98亿，较2019年增长146%。

专用费及其它费用，通常包括准备费用（包括设计、放大样、钢材预处理等）、专用设施（包括船台、专用工具）和专项用途费（包括船检费、保险费等）。专用费大幅上涨的原因与承接船型有关，比如2022年承接油轮吨位几乎翻了一倍（还有不便披露的军舰）。

造船三大成本刚性都比较强，可压缩余地非常有限，毛利润率低于10%是常态。造船厂很牛，但很难赚大钱。

接单交付

2020年，中国船舶交付民品船舶68艘/785万载重吨，吨位数完成年计划的103.3%。承接民品船舶72艘/634万载重吨，年末手持民品造船订单161艘/1390万载重吨，吨位数完成年计划的187.6%。造船不可能偏离计划太多，需求意外高涨，比预计高将近九成。

2021年，交付71艘/592万，载重吨位数完成年计划的107.5%。承接132艘/1211万载重吨，吨位数完成年计划的164.4%。也就是说，中国船舶对市场需求的预估又保守了。2021年末，持有造船订单220艘/1993万载重吨，相当于2019年交付吨位数的254%，不接新单都能干到2025年末。

2022年，交付民品船舶74艘/701万载重吨，承接70艘/450万载重吨，年末持有214艘/1744万载重吨。

中国船舶每年完工的船舶数稳中有升，但速度很慢，不可能出现爆炸式增长。订单多就往后排，造船厂增加产能的可能性不大。

中国船舶每年完工交付的吨位数波动较大：2020年785万吨；2021年592万吨，下降24.6%；2022年701万吨、上升18.4%。

2020年~2022年，中国船舶完成交付民品船舶平均吨位分别为11.5万吨、8.3万吨、9.5万吨。差异主要是交付结构造成的。

中国船舶交付的三种主要船型是散货船、集装箱船和油船，合计占总交付吨位的80%以上（2022年占88%）。

2020年交付散货船368万吨，占总吨位的60%，散货船平均吨位17万吨，将平均值拉高到11.5万吨。

2021年散货船占比下降；集装箱船完成13艘、平均吨位仅7.7万吨；15艘油船平均吨位仅8.6万吨。全年交付船舶的平均吨位降到8.3万吨。

2022年，交付5艘集装箱船、平均吨位达19万吨；油船占比提高了10个百分点，平均吨位略有提高，全年交付平均吨位回升到9.5万吨。

从承接到交付，大约需要2年时间。2021年完成的订单是2018~2019年承接的，那时集运、油动、散货运输都不景气，船东下单造的都是“小船”。

2021年运价上涨，中国船舶承接132艘/1211万载重吨；2022年大幅回落至70艘/451万载重吨。

2020年交付785万吨，扣非净亏损9.6亿、经营活动现金净流入9.7亿；2021年仅交付592万吨，扣非净亏损降至8.7亿、经营活动现金净流入增至20亿；2022年交付701万吨，扣非净亏损暴涨至27.5亿，经营流动现金流由正转负。

总之，交付与利润、现金流不必然正相关！

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议